期权做市与高频交易
摘要：高频交易是金融科技与证券市场结合的新生事物。而如何认识和看待高频交易对证券市场的影响，一直是全球范围内广受关注的问题。本文在厘清高频交易概念界定的基础上，对既有文献进行了系统梳理和评述发现：高频交易一般情况下可以提升市场稳定性并提供流动性，但某些极端情况下会通过降低流动性而损害市场质量；另一方面，在分割化的市场中，高频交易会通过市场势力再分配以及逆向选择等机制破坏交易策略公平性，而与之相关的过度竞争和“军备竞赛”则会损害市场福利。而监管因素会如何影响高频交易的作用、以及高频交易在亚洲市场和中国市场的合理发展路径，则有待进一步研究。
Abstract: As a nascent Fin-tech trading method, the high frequency trading (HFT) has been appealing to wide attention. This paper is a review focused on the market consequences of the HFT. The consensus of literature shows that, on one hand, the appearance 期权做市与高频交易 of HFT could generally improve the market stability and provide liquidity, while under some extreme condition, would extract the market liquidity and thus impair the market quality. On the other hand, the HFT turns out to be unfair, since it 期权做市与高频交易 results in redistribution of market power and reverse selection problem, and detrimental to the market, because of the over competitiveness and the “arms race”on relevant facilities. Moreover, the interaction between regulatory policies and HFT's market consequences, as well as the plausible development of HFT market in Asia and China, may be left for future research.
科技的进步深刻改变了金融市场。具体到证券市场而言，高频交易（High Frequency Trading，HFT）是近期最受关注的“技术冲击”产物之一。根据美国商品期货交易委员会（The US Commodity Futures Trading Commission，CFTC）的定义：高频交易是指一种高速度、高频次的交易方式，通过预设的计算机算法实现，指令间隔通常小于5毫秒（甚至可达微秒、纳秒级）。这样一种交易方式还有低隔夜持仓、高报撤单频率、高建仓平仓频率、高换手率等特点。同时，为了能够以最快的速度从交易所获得市场信息并发出指令，高频交易者通常会采用与交易所就近连接、甚至直接进行主机托管（Co-location）的方式。
按照策略实现方式分类，高频交易策略主要分三种：一是做市（Market Making），即根据市场的交易情况进行一系列多空头报单以赚取稳定价差，通过大额交易量将单笔微小价差进行累积、放大，从而获取稳定收益，其收益来源是交易量；二是所谓“报价纸带”（Ticker Tape）策略，即利用数据传输速度优势，通过获取和分析市场上的一系列交易信息流和价格信息流，识别出尚未被市场认知和被股价反映的新信息，以准确刻画出市场结构，从而更早一步进行对应交易，其收益来源是速度和时间差；三是套利（Arbitrage），即通过识别同一时点上不同市场的价格差进行套利交易，其收益来源是市场分割（Market Fragmentation）。
随着认识的深入，人们逐渐发现并不能简单肯定或否定高频交易造成了市场的不稳定乃至“闪崩”。例如Kirilenko et al. (2017) [27]发现高频交易由于净持仓非常低，因此并不会对市场的多空力量对比产生影响；又如Conrad et al. (2015)[13]发现高频交易反而使得股价更加趋于稳定，同时还大幅降低了交易费用。
期权做市商策略综述与制度建议
期权做市策略与其他资产如股票、债券、期货、外汇的做市并没有本质不同，最为核心的策略都是以获取买卖价差，规避单边风险为基础的。一个优秀的做市商策略是做市机构立足于市场的核心竞争力，被视为公司的核心机密。从国内外来看，公开发表的做市商策略数量极少，且大都停留在理论层面的研究。国内证券市场刚刚推出沪深 300ETF 的做市制度与人民币的做市制度，机构正处于对做市策略、风险控制等一系列做市环节的摸索阶段，国内文献、券商研究报告中也鲜有对做市策略的研究。
目前做市商策略主要分为存货模型与信息模型。主流策略是通过对市场微结构（ Market Microstructure ）的分析预测极短期的市场走势，再根据目前做市商的持仓（存货）风险，在做市义务的限制条件下，计算最优报价策略。
存货模型是德姆塞茨（ Demsetz ）于 1968 年在《交易成本》中提出的，这是做市商最早的理论模型。德姆塞茨认为买卖价差实际上是有组织的市场为交易的即时性（ Intermediacy ）提供的补偿。在国外实际做市中，做市商也会根据做市品种的存货大小来确定最优的报价形式。信息模型在 1971 年由白芝霍特（ Bagehot ）提出，他认为信息成本，即信息不对称产生的成本，是未知情交易者对知情交易者付出的成本，是价差形成的主要原因。目前各大做市机构的主流策略也是通过对市场微结构（ Market Microstructure ），特别是对订单簿、波动性的研究来预测市场短期的走向。
传统信息理论认为，知情交易者往往通过市价单来交易，因此限价单构成的订单簿并不具有额外信息。而随着交易信息的公开化以及各大交易都推动的电子交易，越来越多的投资者使用限价单。同时，包括 ETF 在内的大型被动投资管理者也通过订单簿来预估冲击成本。因此，市场上普遍认为订单簿的微结构能预测短期价格走势。
2004 年 Cao 发现在澳大利亚证券市场上，订单簿的成交量加权平均价格（ VWAP ）与短期价格有强相关性。 2005 年 Harris 与 Panchapagesan 在纽约交易所也发现类似的证据。 Hellstrom 在斯德哥尔摩交易所通过一阶自回归方程发现订单簿，特别是第一档行情，具有较强的预测短期市场走势。
在 2011 年 Association for Computing Machinery 大会上， Chakraborty 对在均值回归这种特殊市场行情中的做市商做了详尽分析，他认为市场价格可以分为三种走势：第一，均值回归（ Mean Reverting: Ornstein-Uhlenbeck 、 Schwartz 过程）；第二，随机游走（ Brownian Motion ）；第三，趋势行情（ Directional Drift ）。
在均值回归的行情中，如果市场价格走势有向某一价格回归的趋势，做市商的网格算法交易可以获得稳定的正收益。盈利额为 (K-z^2)/2 ， K 为价格的路径， z 为价格的位移。对于满足 Ornstein-Ulenbeck 过程的情况下，盈利更高更稳定。在外汇、期权等市场，网格交易都有极其广泛的运用，其主要风险来源于非均值回归的行情。
SOBI （ static order book imbalance ，静态非平衡订单簿）旨在通过对买卖盘的分布来预测价格走势，其并不一定是一种持续双向报价的做市商系统，但可以作为辅助做市商策略。
在 SOBI 策略中，有开仓阀值、成交量加权权重、市价单与限价单的选择、下单数量与 Theta 比例等一系列参数需要优化。研究发现，该策略具有统计意义上长期稳定的盈利性。另一个派生的策略为通过实时波动率来调整 SOBI 策略参数，也取得正收益。
策略基准价的设置和调整遵循以下原则：第一，每个交易日的第一个基准价为当日的开盘价；第二， t 时刻，如果市场价格没有超出策略的报价范围之内，做市策略不发生成交，则不调整基准价；第三， t 时刻，如果市场价格超出策略的报价范围，则按策略的相应报价进行成交。成交发生之后，调整策略的基准价，新的基准价为发生成交之后的第一个成交价。
从 1999 年— 2004 年对于铜做市的测试结果来看，对于“量最大合约”，即连续主力合约，在报价价差为 10 时，做市商收益率相当高。随着报价价差的增大，收益率锐减。需要注意的是，第一，该回测未计算手续费；第二，该测试是模拟成交，在真实环境中报价未必一定能成交。而对于“量中间合约”与“量最小合约”，做市结果基本都是亏损的。由于该做市商策略没有其他标的物的对冲，行情的瞬间大波动会影响其盈利。该策略从另一方面也说明做市策略往往是通过在价格无序波动中的盈利，来弥补瞬间大趋势的亏损。
在贝叶斯统计的框架下，做市商在开盘前对期权价格进行预估，得到估计值 , 在开盘后，随着订单更新价格，做市商更新价格为。这个过程可以通过 Kalman 滤波算法来实现。
3 ．连接速度。由于交易数量与频率的限制，做市商一般都要求与交易所机房尽可能近的网络连接，一般需要提供直接市场接入 (Direct Market Access) 和主机托管业务 (Co-location) ，以保证交易的顺畅进行。
期权做市与高频交易
这家对冲基金如何做到 4 年只亏一天 ？稳赚不赔的高频交易
Hello 大家好，欢迎来到美股投资网的频道。 今天的视频想来给大家介绍一家对冲基金， Virtu Financial ，它是全球最大的高频交易和做市商之一，曾经做到了 4 年只有 1 天亏损的成绩，那么它是如何做到的呢？高频交易又是如何“偷走”散户的钱呢？最近股市上下动荡，但却更加有利于这个公司赚钱，今天的视频将会详细介绍这家公司的量化策略，干货满满，对于你的投资一定会很有帮助，我们开始吧。
首先你需要了解 3 个概念： 1. 提供市场流动性的做市商：不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受大众的买卖要求，用它的自有资金和证券与投资者进行证券交易。
那么最后一个就是毫秒的概念： 期权做市与高频交易 1 秒 =1000 毫秒， 期权做市与高频交易 1 毫秒 (ms) ＝ 1000 微秒 (us) 。一个重磅消息从白宫传出来，传到纽约要比传到芝加哥快 2.1 期权做市与高频交易 毫秒，因为这是光从白宫穿过 391 英里到达芝加哥所需要的时间。
这家基金的创始人叫 Vincent Viola ，是美国电子交易领域的领军人物之一。他毕业于西点军校，曾在纽约商业交易所 NYMEX 担任过主席和董事长。在 2008 年创立了 Virtu 。
Virtu 是全球最大的高频交易和做市商之一，靠各种金融服务赚钱，提供在 230 多个交易所、市场和暗池中的股票，期权等投资产品的报价和交易。使用基于大数据的高频交易策略来每天交易大量证券，通过每笔交易的价差 ( 也就是买卖价格之间的差额 ) 获利来赚钱。
Virtu 在 2015 年上市，美股代号 VIRT ，当时融资 3 亿美元，承销商包括高盛，小摩，花旗等。上市后 Virtu 不断扩张业务， 2017 年， Virtu 收购了一度接近破产边缘的骑士资本，当时的骑士资本，因系统交易故障，无脑买进并卖出数百万股股票，引起了市场巨大的波动： 148 只股票受到影响， 45 分钟损失高达 4.4 亿美元。
Virtu 在 2009 年至 2014 年的近 1238 个交易日里， Virtu 仅有一天出现亏损。在 2014 年的 252 个交易日里， Virtu Financial 又一次创下“ 0 亏损日”的纪录。
那么我们来看看决战毫秒之间的光速交易， HFT ，高频交易吧。 high-frequency trading ：是大型投资银行，对冲基金和机构投资者使用的自动交易平台，它利用功能强大的计算机以极高的速度处理大量订单。主导金融类产品在百分或千分之一秒之内自动完成大量买单和卖单，以及取消指令，从极小的股价波动区间中获得利润。合理的高频交易是对冲套利的一种有效交易工具。
在美国市场，伴随对冲基金规模日益增长，量化投资中占比相当大的“高频交易”已经发展得非常成熟。现在，美国 80% 的交易都是通过高频计算机进行的，这些算法交易的速度比眨眼间还快。利用速度和系统方面的优势，进行早于市场的超前交易，数十亿的交易，其目标是每笔交易只赚一点点钱，甚至几分钱，但是由于交易数量庞大，所以可以获得巨额利润，而这基本是零风险的。
著名的 Laughlin 教授认为，只要保持每笔交易 51% 以上的胜率，从长期来看，亏损几乎是不可能的。如果一天交易 1 万次，当日盈利概率将达 97.8% ；一天交易 10 万次，盈利概率就接近 100% 。“ Virtu Financial 期权做市与高频交易 此前一个交易日出现的亏损应为系统错误或人为失误所致。”
那么我们具体举个例子来看吧，虽然订单下放与执行之间的时间间隔不到一秒，但很多事情发生在这 1 秒钟之间。股票经纪人已将你的订单信息出售给高频交易公司。比如你想要以 100 美元的价格购买 50 股的某只股票，高频交易公司则迅速以 100 美元的价格购买 50 股，然后将卖单定在 100.01 美元，那么你就需要用 100.01 的价格去买这只股票。也就是你多支付了 50 * 0.01 美元 = 0.50 美元，但高频交易公司却没有任何风险地获得了这笔利润。高频交易公司在股票市场收盘时没有头寸，因此避免大量不确定性风险，也没有持仓风险。
说到这里，相信大家就理解了 Virtu 的盈利模式。打麻将的人必须有赚有陪，开麻将馆收租的人永远不会陪。因为他没有参与赌博，参与的人不可能永远不陪。
高盛之前就批准了一项为期三年的计划，斥资逾 1 亿美元对它的股票交易平台进行全面改革。其中一个目标就是提高盛在交易订单上的表现，对于持续一微秒到大约 30 秒的交易订单，它的存续期较短，过去高盛一直很难处理这些订单。
这需要很尖端前沿的科技技术，比如无线微波发射，这种只有物理学家看懂的技术。它能使得 Virtu 在伊利诺伊州和新泽西州之间传输数据的单向时滞降低到 4.7 微秒。
可是当股市交易以“光速”进行时，盈亏的各种不确定性会大大提高。此前全球股市因为“期权做市与高频交易 技术故障”造成的数起“闪电波动”时，就有人将矛头指向了高频交易。例如 2010 年的闪电崩盘，投资者眼睁睁的看着 1 万亿美元市值在 20 分钟内蒸发殆尽。为什么呢？答案依然是自动交易。一系列事件触发了某些程序，结果一天内股票交易量暴增至每日平均水平的两倍，且 期权做市与高频交易 10 分钟内成交了 13 亿股票。
高频交易最喜欢市场涨涨跌跌，同时伴随交易量放大。因为当市场波动较大时，市场对流动性的需求就会增加，反过来，就会有更多的交易和获利机会。在高波动性时期，比如去年 3 月，买卖价差扩大，就为 Virtu 这样的公司创造了盈利机会。
公开资料显示，在 2008 年，运用传统低频交易的投资者有 70% 发生亏损，有些基金机构甚至挣扎在生死线上，而高频交易基金经理几乎都在当年实现了盈利，因为高频交易的利润和市场表现没有关系。反而，在牛市里，高频交易并不是非常赚钱，还不如买入并持有的交易策略赚钱。只有在市场比较混乱的时候，高频交易能在别人不知道发生了什么的时候，找到赚钱的方式。
目前 Virtu 就比较担心无法在 2021 期权做市与高频交易 年保持和去年同样的盈利水平。随着疫苗的广泛分发，市场可能不会回到过去剧烈震荡的行情。因此，这些时期高频交易公司的收入和利润都很艰难。因为低波动性将损害做市商的盈利能力。
尽管 Virtu 的大部分收入来自做市业务，但该公司近年来一直在努力扩大其另一个业务部门，来改变对这种不稳定收入来源的依赖。也就是他们过去几年开展的执行服务部门，来实现收入多元化。执行服务部门则是代表大型机构投资者执行交易，从而获得佣金。
Virtu 2020 全年调整后的每股收益总计 5.76 美元，调整后的净交易收入为 23 亿美元，也就是每天 900 万美元。
就估值而言， VIRT 目前的预期市盈率为 6.18 。这与该行业 14.96 的平均远期市盈率相比存在很大空间。
视频的最后呢给大家推荐一本书和一个电影，介绍高频交易的书籍【 flash boys: a wall street revolt 】；电影呢就是【蜂鸟计划】，讲述的是业界有各种各样的人在想法设法获得竞争优势，就为了将传输时间可以突破 17 毫秒，有人挖光纤，有人造微波塔。
期权做市与高频交易
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在2011年Association for Computing Machinery大会上，Chakraborty对在均值回归这种特殊市场行情中的做市商做了详尽分析，他认为市场价格可以分为三种走势：第一，均值回归（Mean Reverting: Ornstein-Uhlenbeck、Schwartz过程）；第二，随机游走（Brownian 期权做市与高频交易 Motion）；第三，趋势行情（Directional Drift）。
SOBI（static order book imbalance，静态非平衡订单簿）旨在通过对买卖盘的分布来预测价格走势，其并不一定是一种持续双向报价的做市商系统，但可以作为辅助做市商策略。
策略基准价的设置和调整遵循以下原则：第一，每个交易日的第一个基准价为当日的开盘价；第二，t 时刻，如果市场价格没有超出策略的报价范围之内，做市策略不发生成交，则不调整基准价；第三，t 时刻，如果市场价格超出策略的报价范围，则按策略的相应报价进行成交。成交发生之后，调整策略的基准价，新的基准价为发生成交之后的第一个成交价。